多周期嵌套分析：本轮弱复苏的特征、成因及前景

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本轮弱复苏的特征。本轮弱复苏具备以下特征：1）金融方面，信用迎来久违的扩张，存款扩张同时出现，存贷差走高，出现部分资金空转现象；2）需求方面，消费复苏不均衡，居民消费弱，投资需求分化也较为明显，其中，基建保持较快增速，但房地产投资下行压力仍未解除；3）价格方面，整体通胀一路走低，与服务价格连续回升不同，猪油价格共振下降，消费品价格表现尤其低迷；4）生产方面，服务业复苏较好，工业复苏较弱，这是和2020年下半年复苏最大的不同；5）股市方面，股市天然对工业复苏更敏感，对服务业复苏不太敏感，因此今年以来股市在交易弱复苏。

本轮弱复苏的成因。本轮弱复苏在多周期嵌套分析框架内可以得到很好的解释。1）信用周期总体向上，但结构分化，加杠杆的主力是企业，而居民部门杠杆率连续走平，这与信用大扩张下存贷差走高、居民消费仍弱的特征相对应。2）房地产周期长期向下，地产投资压力未除，导致弱复苏中的投资需求出现明显分化，地产投资累计增速仍在负区间，地产链条弱，居住也对整体通胀构成下行压力。3）产能周期向下，工业品产能过剩现象再次出现，导致企业资本开支意愿低、工业品通缩和企业利润负增。4）库存周期上，目前仍处于去库存阶段，库存周期下行进一步加剧制造业景气下行，导致工业复苏偏弱，这与今年股市交易弱复苏相对应。

拐点可能在三季度。我们认为今年出口可能超预期增长，主要源自于两方面，一是今年3、4月出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单，二是美国经济可能会放缓，但今年衰退风险不大，中国出口全年增速可能达到5%，好于市场普遍预期的零增长。出口变化领先于库存周期变化，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来。我们认为库存周期可能于三季度末四季度初触底回升，推动经济边际好转。美国经济触底后，中美共振复苏，补库可能更强。总的来看，制造业景气底可能在三季度，市场底一般早于景气底。周期拐点出现后，市场可能给予经济复苏更高定价。

风险因素：美国银行业危机再度恶化，地缘政治风险上升，中国政策发力不及预期等。

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